Venture Capital

Fundusze Venture Capital można zdefiniować jako kapitał inwestowany w przedsiębiorstwa na okres 3 – 7 lat, dostarczany przez indywidualnych inwestorów lub specjalistyczne firmy.

Wstęp

Wyrażenie venture capital jest często tłumaczone na język polski jako kapitał ryzyka, możemy jednak również użyć pojęcia kapitał przygody. Nie oznacza to bynajmniej, że venture capital to kapitał spekulacyjny, akceptujący ekstremalne ryzyko w celu osiągnięcia szybkich i dużych zysków.

Ponadprzeciętne ryzyko wiążące się z venture capital nie jest jedynym elementem cechującym to zjawisko gospodarcze. Równie ważny jest ponadprzeciętny zysk oczekiwany przez inwestorów. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych obie te kategorie rozpatrywane są łącznie. Trzecim charakterystycznym oraz istotnym elementem venture capital jest wsparcie i dostarczenie know how w zakresie np. finansów, marketingu, organizacji.

Następną cechą finansowania venture capital jest jego ograniczony w czasie charakter. Fundusze inwestują w projekt pieniądze na ściśle określony czas, precyzując najczęściej już w umowie inwestycyjnej z przedsiębiorcą termin i sposób wyjścia z inwestycji. Fundusze venture capital nie są zainteresowane realizacją bieżącego zysku (np. w postaci dywidend), lecz reinwestycją zysków, aby umożliwić przedsiębiorstwu szybki rozwój, a co za tym idzie – wzrost wartości udziałów. Większość funduszy venture capital zarejestrowanych jest w tzw. rajach podatkowych i unika w ten sposób płacenia wysokich podatków od zysków ze sprzedaży udziałów lub akcji. Natomiast przedsiębiorstwo, wypłacając funduszowi dywidendę, najczęściej musiałoby pobrać lokalny podatek dochodowy.

Trudno dzisiaj dokładnie umiejscowić w czasie powstanie terminu venture capital. Instytucjonalizacja tego typu finansowania nastąpiła po II wojnie światowej w Stanach Zjednoczonych, które wkroczyły w okres boomu gospodarczego, będącego pośrednio wynikiem wygranej wojny. Za pioniera venture capital uważa się American Research and Development Corporation z Bostonu założoną w 1946 roku.

Kto zakłada VC?

Kapitał typu venture pochodzi z różnych źródeł. Możemy wyróżnić pięć podstawowych grup inwestorów:

I. osoby indywidualne,
II. przedsiębiorstwa,
III. banki,
IV. towarzystwa ubezpieczeniowe / fundusze emerytalne,
V. instytucje publiczne.

Osoby indywidualne są grupą inwestorów, która jest trudna do zbadania, gdyż znacząca ich część dokonuje inwestycji bezpośrednich. Ci z nich, którzy nie czują się na siłach oceniać samodzielnie projektów inwestycyjnych lub dysponują zbyt małymi kwotami, powierzają swoje środki wyspecjalizowanym funduszom. Kapitał od tej grupy inwestorów pozyskiwany jest za pomocą rynku publicznego lub poprzez wydawanie certyfikatów o niskiej jednostkowej wartości. Dzięki akceptacji większego ryzyka utraty zainwestowanych środków, otrzymują realną szansę ponadprzeciętnego zysku.

Duże przedsiębiorstwa mają znaczący udział w finansowaniu venture capital. W celu ominięcia barier powodowanych przez sztywne struktury dużych firm, wyprowadzają one działalność innowacyjną na zewnątrz poprzez wyodrębnienie organizacyjne i finansowe. Model ten nazywany jest corporate venture capital. Niezależnie od tego, przedsiębiorstwa używają wielu innych instrumentów w celu zwiększenia swego potencjału innowacyjnego takich, jak management buy-out, venture management czy spin-off.

Banki, ze względu na swoją specyfikę działania oraz ograniczenia wynikające z prawa bankowego, niechętnie angażują się w finansowanie przedsięwzięć innowacyjnych. Jeśli już, to dobrze zabezpieczonych, a to rzadko zdarza się w przypadku nowopowstających firm. Jednakże nie oznacza to, że banki nie mają swojego udziału w finansowaniu innowacji. Wręcz przeciwnie. Poprzez spółki zależne dokonują, w granicach limitowanych prawem, inwestycji w przedsiębiorstwa nie notowane na giełdzie i zasilają niezależne fundusze venture capital. W sposób szczególny do aktywności na rynku venture capital nadają się banki inwestycyjne, które, w przeciwieństwie do banków detalicznych, dysponują odpowiednim know-how pozwalającym na profesjonalne i bezpieczne zarządzanie kapitałem.

Towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne są również poważnym dostarczycielem kapitału dla venture capital. Ze względu na konieczność zachowania dużej płynności finansowej oraz bezpieczeństwa ulokowanych środków, jedynie niewielka część środków trafia na rynek vc. To samo dotyczy funduszy emerytalnych, które chcąc zapewnić bezproblemową wypłatę emerytur muszą inwestować zgromadzone środki. Jednakże w sytuacji, gdy w funduszach emerytalnych, z reguły tworzonych i gromadzących kapitał pod przymusem państwa, zgromadzone są olbrzymie kwoty, to środki przeznaczone na inwestycje venture capital stanowią dla tego sektora duże znaczenie.

Instytucje publiczne to kolejny inwestor zasilający rynek venture capital w kapitał. Zysk ma w tym przypadku drugorzędne znaczenie, a dawcom kapitału zależy na realizacji celów społecznych lub makroekonomicznych (redukcja bezrobocia, rozwój preferowanych branż etc.) o czym więcej traktuje punkt 8. niniejszej pracy. Wadą takich inwestycji jest dużo mniejsza niż w przypadku funduszy prywatnych, skuteczność. Pieniądze publiczne, czyli “niczyje” były często wydawane niegospodarnie, stanowiły ponadto pożywkę dla nadużyć.

Marginalną grupą dostarczycieli kapitału dla venture capital są fundacje (pomnażanie środków na działalność statutową, rzadziej realizacja celów statutowych poprzez inwestycję w venture capital), instytuty naukowe i uczelnie (droga do komercjalizacji wyników badań).

Technologia oraz stadia inwestowania

Klasyfikacja faz finansowania może się różnić w zależności od jej autora, zawsze jednak, ze względu na łatwe do wyodrębnienia cechy, wyróżnia się fazę zasiewów (seed) oraz startu (start-up) . Wyróżnia się sześć podstawowych faz finansowania podzielonych na dwie grupy:

1. Fazy początkowe (early stage):

a. faza zasiewów (seed financing)
b. faza startu (start-up financing)
c. faza pierwsza (first stage financing)

2. Fazy ekspansji (expansions stage)

a. faza druga (second stage financing)
b. faza trzecia (third stage financing)
c. faza czwarta (fourth stage financing)

Rynek venture capital jest rynkiem dynamicznym, na którym ciągle zmieniają się preferencje funduszy, kryteria inwestowania i szczególne zasady działania. Dlatego od dłuższego czasu daje się zauważyć rozszerzenie przedmiotu działalności funduszów typu venture capital. Oprócz klasycznych już stadiów inwestowania funduszy venture capital pojawiają się nowe.

Fundusze Ventures Capital inwestują w spółki nowotworzone lub wchodzące w fazę intensywnego wzrostu. Zazwyczaj obejmują większościowe udziały tak, aby zapewnić sobie wpływ na obsadę kluczowych stanowisk wykonawczych w finansowanym przedsięwzięciu (np. poprzez radę nadzorczą). Jest to o tyle istotne gdyż w sytuacji boomu w danych sektorze gospodarki, kiedy występuje trudno zaspokajalny popyt na danego rodzaju produkty, trudno tak naprawdę odróżnić późniejszych przegranych, których będzie większość, od potencjalnych liderów. Dlatego inwestorzy tak szczególną uwagę zwracają na kompetencje i umiejętności zarządu.

Jeśli inwestycja Venture Capital spełnia pokładane w niej nadzieje nadchodzi moment, kiedy coraz szybszy rozwój spółki generuję zapotrzebowanie na kapitał przekraczający możliwości funduszu. Wtedy to spółka, dysponując już pewną rynkową pozycją, ma możliwość ubiegania się o zainteresowanie ze strony inwestorów na otwartym rynku kapitałowym, innymi słowy na publiczną emisję swoich akcji.

Wtedy to właśnie następuje realizacja zysków z inwestycji – inwestor Venture Capital jest w stanie upłynnić posiadane przez siebie akcje (zazwyczaj uprzywilejowane) zapewniając sobie wysoki margines zysku w porównaniu do początkowo wyłożonych funduszy.

Rzeczywista stopa zwrotu z inwestycji venture capital, mimo wielu chybionych przedsięwzięć, jest znacznie wyższa niż z inwestycji alternatywnych, stąd spółkom tworzącym fundusze venture capital i nimi zarządzającym stale udaje się pozyskiwać znaczące środki na realizację swych celów.

Kto może liczyć na wsparcie funduszy VC? (kryteria dla przedsiębiorstw)

W obszarze zainteresowań Venture Capital leżą, w większości przypadków, dynamicznie rozwijające się gałęzie przemysłu, zazwyczaj nowoformujące się, innowacyjne technologiczne, przez co też „nie nasycone konkurencją”. Pozwalają one na szybki wzrost oraz dają większą tolerancję popełnienia błędu niż pozostała część rynku. VC zajmują swoistą „niszę” inwestując w przedsięwzięcia, które z jednej strony nie mają szansy na zdobycie kapitału poprzez publiczną emisję akcji, a z drugiej strony nie mogą posiłkować się kapitałami z kredytów bankowych (zbyt duże ryzyko inwestycji) lub od indywidualnych inwestorów (kwoty przekraczające ich możliwości).

Fundusze starają się trafić ze swoimi inwestycjami w czas gwałtownego wzrostu danego rynku, ani za wcześnie (kiedy technologia jest jeszcze zbyt nowa, nie sprawdzona oraz potrzeby rynku nie skrystalizowane), ani zbyt późno (kiedy zacieśniająca się konkurencja obniża tempo wzrostu a więc i możliwości zysku). Zdarza się również, że Venture Capitals dywersyfikują ryzyko w obrębie jednego szybko wzrastającego rynku. Inwestują w kilka firm, które mają potencjalne szansę na odniesienie ostatecznego sukcesu.

Poniżej są zaprezentowane cechy, jakie powinien posiadać obiekt inwestycji:

Misja

• zbudować wysoko dochodowe przedsiębiorstwo, które będzie posiadać dominującą pozycje na rynku,
• wprowadzić spółkę na rynek publiczny lub sprzedać firmę w ciągu trzech do siedmiu lat z wysokim wskaźnikiem cena / zysk (p/e).

Zespół menedżerów

• kreatywny, doświadczony zarząd, posiadający w swoim składzie osobę wprowadzającą innowacje i dyrektora ds. marketingu technologii Cechy produktu,
• posiada zalety dające mu przewagę nad konkurencją,
• ma wysoką wartość dodaną,
• posiada lub może nabyć niezbędne patenty, certyfikaty i zezwolenia.

Duży i szybko rosnący rynek

• spółka nie posiada znaczącego konkurenta,
• istnieją: jasno określona grupa konsumentów i sprecyzowane kanały dystrybucji.

Spółka posiada

• zyskowność brutto ze sprzedaży 40% lub wyższa,
• zyskowność po opodatkowaniu 10% lub wyższa,
• dodatni cash flow.

Wycena i zwrot z inwestycji

• firma posiada uporządkowane i przemyślane wymagania kapitałowe (w przedziale od 1 do 10 mln USD),
• inwestycja może przynieść dziesięciokrotny zwrot w ciągu pięciu lat przy p/e na poziomie 15 lub wyższym,
• istnieje możliwość kolejnych etapów finansowania,
• istnieje możliwość wprowadzenia spółki na rynek publiczny.

Liczba zgłoszeń do firm zarządzających kapitałami venture capital jest bardzo duża, również ich jakość jest bardzo różna, natomiast zasoby finansowe, które mogą zostać zainwestowane są jak zawsze ograniczone. Zgłoszenie należy więc przygotować bardzo solidnie.

Współpracę z firmą venture capital można rozpocząć od podpisania listu intencyjnego, w którym nastąpiłoby zastrzeżenie poufności przekazywanych informacji. Bardzo często można spotkać się z obawami, że przedstawiony pomysł zostanie odrzucony, natomiast zostanie wykorzystany przez kogoś innego, czyli przywłaszczony. Dla solidnych firm venture capital ochrona tajemnicy i uczciwość ma jednak charakter priorytetowy, podobnie jak np. dla banków bezpieczeństwo depozytów i tajemnica bankowa, ponieważ brak zaufania ze strony przedsiębiorców i wynalazców oznacza ograniczenie dopływu ciekawych ofert i pomysłów. Poza tym w wielu przypadkach tylko fundusze venture capital mogą dostarczyć potrzebne środki finansowe i wsparcie, w związku z czym rezygnacja z ich usług może oznaczać rezygnację ze swojego przedsięwzięcia.

Podstawowym dokumentem, jaki należy przedstawić jest biznes plan przedsięwzięcia. W zależności od zaawansowania procesu wdrożenia produktu poziom jego szczegółowości może być różny. Jeżeli jest przedstawiany pomysł, a więc fundusz inwestowałby w fazie początkowej, tzw. start up, może wystarczyć prezentacja produktu (usługi) oraz osób odpowiedzialnych za jego wdrożenie. Jeżeli liczymy na dokapitalizowanie przedsiębiorstwa funkcjonującego od kilku lat na rynku, przedstawiany dokument musi być znacznie bardziej szczegółowy i powinien zawierać następujące elementy:

• Analiza rynku i prognozy sprzedaży – przedstawienie i analiza segmentu rynku,
• Opis przedsięwzięcia – opis usługi/produktu, jego funkcjonalności; opis sposobów działań rynkowych i prowadzenia biznesu; opis uwarunkowań technicznych związanych z projektu oraz otoczenia rynkowego związanego z nimi,
• Finansowanie jakie fundusze są potrzebne do realizacji projektu; jakie transze inwestycyjne są przewidywane; jaka forma inwestycji jest przewidywana (pożyczka, objęcie udziałów w zamian za kapitał, etc.); jaką część udziałów chcesz oddać w zamian za kapitał,
• Plan marketingowy – opis rynku docelowego, metody pozyskania klienta, konkurencja, polityka cenowa, obsługa klienta, metody promocji, plan kampanii reklamowej,
• Plan organizacyjny – przedstawienie struktury organizacyjnej stworzonej do realizacji projektu, kadra zarządzająca, polityka wynagrodzeń,
• Plan finansowy – finansowa historia działań podmiotu, ogólny opis cash-flow oraz budżetu, który dołączony powinien zostać do biznes planu w formie arkusza kalkulacyjnego.

bmp Polska Sp. z o.o. przykład funduszu VC na rynku polskim

Wśród wiodących spółek zarządzających funduszami typu Venture Capital w Polsce znajduje się bmp Polska Sp. z o.o., należąca do międzynarodowej grupy bmp AG. Jedną z ważniejszych inwestycji spółki jest od 2001 roku portal finansowy Bankier.pl SA, w ktorej wraz ze spółką Central & Eastern Europe Venture GmbH posiada 62% udziałów.

Misją bmp Polska jest inwestowanie w firmy innowacyjne o dużym potencjale wzrostu w Europie Środkowej i Wschodniej. Kryteria inwestycyjne to m.in.:

• Wielkość inwestycji w granicach 0,25 – 2,5 mln Euro
• Okres inwestycji: 2-3 lata
• Oczekiwana średnia stopa zwrotu > 35% w skali roku
• Model wejścia: obejmowanie akcji, pierwszy inwestor instytucjonalny
• Model wyjścia: sprzedaż inwestorowi branżowemu, M&A lub wejście na giełdę
• Dodatkowe wymagania: przekonywujący model biznesu, silny zespół zarządzający, długofalowy wzrost inwestycji, obiecujący scenariusz wyjścia. Jednak zgodnie z założeniami firmy trzy pierwsze kryteria oceny stanowi dla bmp management spółki, następnie jej produkt i rynek. Łącznie suma inwestycji bmp AG na początku 2002 roku wyniosła 100 mln Euro zainwestowanych łącznie w ponad 80 spółek. Podobnie jak w przypadku innych funduszy vc bmp Polska buduje wartość spółek udziałowych i w ten sposób zapewnia wysoką wartość zwrotu z inwestycji.

„Nurkowanie” inwestycji VC

Fundusze vc wciąż zmniejszają zainteresowanie inwestycjami w przedsięwzięcia internetowe – do niedawna cieszące się ogromnym zainteresowaniem. W firmy start up zainwestowały 10,6 miliarda USD w drugim kwartale 2001 roku, co oznacza spadek o 61 procent w porównaniu z tym samym okresem ubiegłego roku. Jest to wynik pogłębiającego się rozczarowania Nową Ekonomią społeczności inwestorów.

Podczas gdy firmy internetowe tracą w oczach inwestorów, coraz bardziej nęcące zdają się być firmy biotechnologiczne. Start up’y z obszaru nauk medycznych, zdrowia i biotechnologii otrzymały 1,47 mld USD w drugim kwartale w porównaniu z 1,07 mld w analogicznym okresie ubiegłego roku.

”Hulanka inwestycyjna” jednak trwa. W pierwszym półroczu vc zainwestowały 22,8 mld USD. Skuszone internetową manią lata ubiegłe zamknęły inwestycjami w kwotach 58,8 mld (1999) oraz 103,3 mld USD!

Firmy internetowe mocno dały się we znaki funduszom venture capital. O ile w ubiegłych latach przyzwyczaiły swoich udziałowców do stóp zwrotu przekraczających 20 proc., to roczny okres zakończony 31 marca 2001 przyniósł im średnią stratę na poziomie 6,7 procent -najgorszy wynik w historii tej gałęzi przemysłu.

Stan i perspektywy rozwoju rynku VC w Polsce

Rynek venture capital w Polsce charakteryzuje się znacznymi różnicami w funkcjonowaniu w stosunku do krajów wysokorozwiniętych. Ma na to wpływ szereg czynników, ale decydujące znaczenie ma nieodpowiednia polityka gospodarcza państwa. Powoduje to, że rynek venture capital nie rozwija się tak dynamicznie, jak powinien. Niedostrzeganie przez polityków istotnej roli venture capital w rozwoju gospodarki, a przede wszystkim jej unowocześnianiu, nie daje szans na szybką poprawę w tym zakresie.

Wśród specyficznych dla polskiego rynku problemów funduszy venture capital można wyróżnić niesprzyjające inwestycjom kapitałowym przepisy podatkowe, przejawiające się w opodatkowaniu dochodu pochodzącego ze sprzedaży udziałów, podczas gdy w USA taki przychód objęty jest stawką 0%. Problemem jest także brak powszechnej znajomości specyfiki venture capital wśród polskich małych i średnich przedsiębiorców Często pojęcie venture capital jest mylone z kapitałem dłużnym.

Niekorzystnie na rozwój rynku venture capital wpływa mały potencjał polskiej gospodarki. Fundusze nie tylko oczekują rynku, który będzie dostarczał w odpowiedniej ilości ciekawych projektów, ale stwarzał również możliwości płynnego wyjścia z inwestycji. Natomiast możliwości płynnego obrotu akcjami czy udziałami małych i średnich przedsiębiorstw są niewielkie, koszty i wymagania formalne przy wprowadzeniu firmy na rynek podstawowy giełdy bardzo duże, a inne “parkiety” nie zapewniają dostatecznej płynności (CETO).

Inną przeszkodą, pośrednio wpływającą na możliwości inwestowania przez venture capital w polskie przedsiębiorstwa, jest niedostateczny rozwój infrastruktury (telekomunikacja, transport, bankowość), wysoki stopień ingerencji państwa w procesy gospodarcze (koncesje, zezwolenia etc.), wysoki stopień uznaniowości urzędników (korupcja), niestabilne przepisy podatkowe i wysokie podatki, niskie kwalifikacje menedżmentu wielu przedsiębiorstw, silna pozycja związków zawodowych. Pozyskiwanie kapitału z lokalnego rynku utrudnia brak, spotykanych w innych krajach, zachęt podatkowych do inwestowania w udziały przedsiębiorstw.

Duże nadzieje pokładano w funduszach NFI – część funduszy dokonało już znaczących inwestycji poza pierwotnym programem. Znaczna część ekspertów uważa jednak, że błędna polityka państwa zaprzepaściła szansę na przekształcenie NFI w sprawnie funkcjonujące fundusze venture capital.

Zdaniem specjalistów, pozytywną tendencją jest powstawanie funduszy inwestujących niewielkie kwoty w firmy na etapie start-up (e-inkubator, Internet Investment Fund, E-Katalyst, e-farm). Jednakże potencjał polskiego rynku powoduje zwiększanie zainteresowania zagranicznych inwestorów lokowaniem inwestycji venture capital w Polsce. Przykładem tego może być dynamiczny wzrost ogólnej kwoty kapitału typu venture zainwestowanej w Polsce do 1999 r. Niestety brak jest odpowiedniej ilości funduszy inwestujących w takim zakresie w przedsiębiorstwa starej gospodarki.

Krzysztof Fiedorowicz