Wyznaczniki procesu inwestycyjnego

Inwestowanie jest podstawowym czynnikiem wzrostu i rozwoju gospodarczego, jest także głównym sposobem na powiększanie kapitału. Podstawowym, krótkoterminowym kryterium celu działalności przedsiębiorstwa w warunkach gospodarki rynkowej jest maksymalizacja zysku (dochodów) jego właścicieli. Obok tego klasycznego już kryterium, coraz częściej wymienia się jako cel realizowany w średnim i dłuższym horyzoncie czasowym – zwiększenie wartości rynkowej firmy.

Inwestowanie

Jednym z najważniejszych czynników sprawczych, umożliwiających realizację obu celów jest inwestowanie.

Inwestowanie najogólniej określa się jako finansowe angażowanie się w jakieś przedsięwzięcie w nadziei uzyskania przyszłych korzyści. Ujmując to bardziej szczegółowo należy podkreślić, że inwestowanie polega na przeznaczeniu zasobów finansowych nie na bieżącą konsumpcję lecz na innym ich angażowaniu, od którego oczekuje się w przyszłości określonych korzyści.

Istotną cechą inwestowania jest to, że wartość finansowego zaangażowania się, które dokonuje się obecnie, jest znana i pewna, natomiast przyszłe korzyści są jedynie możliwe, a więc niepewne. Zatem kolejną, nierozłączną cechą inwestowania jest ryzyko, któremu też poświęcę Państwa uwagę na dzisiejszym wykładzie.

Pojęcie inwestycji należy do kategorii ekonomicznych, które mają szczególne znaczenie w gospodarce rynkowej. Ogólnym celem inwestowania w gospodarce rynkowej jest maksymalizacja majątku właścicieli kapitału.

Podstawowe ujęcia inwestycji

W literaturze przedmiotu wyróżnia się trzy podstawowe ujęcia inwestycji:

• finansowe – odzwierciedlające ruch pieniądza, dotyczące aktywów finansowych;
• rzeczowe – odzwierciedlające ruch dóbr, dotyczące aktywów materialnych;
• niematerialne i prawne –  dotyczące takich aktywów jak licencje czy znaki handlowe.

W ujęciu pierwszym (zwanym także monetarnym) – mianem inwestycji określać będziemy celowo wydatkowany kapitał przez przedsiębiorstwo (inwestora), skierowany na powiększenie jego dochodów. Inwestowanie oznacza zatem każde wykorzystanie kapitału „dzisiaj” dla osiągnięcia pożądanych korzyści w przyszłości. W ujęciu tym wychodzi się z założenia, że pieniądz musi pracować na właściciela, musi przynosić mu dochód. Stąd też właściciel może wolny kapitał lokować w zakup obligacji, bonów skarbowych, akcji czy innych papierów wartościowych, ale także lokować je na rachunkach bankowych w formie lokat pieniężnych, terminowych lub bezterminowych.

Istotę i zakres decyzji inwestycyjnych w ujęciu finansowym wyznacza odpowiedź na pytanie: w co inwestować? Sposób inwestowania zależy przede wszystkim od wielkości zgromadzonego kapitału i skali oczekiwanych korzyści. Od wielkości kapitału zależy bowiem skala pomnożenia jego wartości przez inwestycje.

Problematyka opłacalności inwestowania, wysuwa się na czołowe miejsce w praktyce zarządzania finansami na różnych szczeblach gospodarki.

Zarządzanie finansami

Na proces zarządzania finansami firmy (przedsiębiorstwa) składają się dwie kategorie decyzji:

• decyzje inwestycyjne (w szerokim znaczeniu);
• decyzje finansowe.

Decyzje inwestycyjne to decyzje, w wyniku których kształtowana jest wielkość i struktura aktywów niezbędna do prowadzenia działalności gospodarczej. Z istoty tych decyzji wynika, że dotyczą one sposobu wykorzystania kapitału.

Decyzje finansowe dotyczą zaś źródeł finansowania tych aktywów, a szczególnie ich rozmiarów, rodzajów i struktury. A więc są to decyzje o pozyskiwaniu kapitału. W tak pojmowanym zarządzaniu finansami firmy nie rozstrzygamy, które z tych decyzji są ważniejsze. Umawiamy się, że zarówno jedne jak i drugie są jednakowo ważne dla osiągania celów przedsiębiorstwa. Co najwyżej możemy mówić o pewnym następstwie czasowym ich podejmowania.

Chronologicznie rzecz ujmując, proces zarządzania finansami przedsiębiorstwa, jako proces decyzyjny, rozpoczyna się od sformułowania potrzeb w zakresie zmian poziomu (wielkości) i struktury aktywów, a więc spraw stricte inwestycyjnych. Te zamierzenia następnie są konfrontowane z możliwościami i warunkami pozyskiwania dostępnych źródeł finansowania. W wyniku tej konfrontacji może być podjęta pozytywna decyzja o inwestowaniu w zależności od możliwości ich sfinansowania dostępnym kapitałem, jako rezultat relacji między kosztem tego kapitału a uzyskanym efektem w wyniku jego wykorzystania. W tak przedstawionych zależnościach, występujących między obiema kategoriami decyzji, obszar decyzji finansowych można uznać za weryfikujący decyzje inwestycyjne, co wcale nie oznacza, że jedne są podporządkowane drugim.

Inwestycje możemy zdefiniować w różny sposób, biorąc pod uwagę, że jest to:

• ważna, ściśle powiązana z innymi dziedzinami sfera działalności firmy,
• strumień określonych celowych nakładów finansowych,
• źródło reprodukcji kapitału firmy.

Inwestycje – uwzględniając ich aspekt funkcjonalny, finansowy i rzeczowy, można zdefiniować jako:

• ogół czynności związanych z przygotowaniem i realizacją przedsięwzięć rozwojowych firmy, polegających głównie na tworzeniu nowych oraz odtwarzaniu i unowocześnianiu już eksploatowanych środków trwałych firmy oraz różnych operacjach finansowo-giełdowych, wykonywanych przez wyspecjalizowany zespół pracowników w ścisłym powiązaniu z innymi sferami działalności gospodarczej przedsiębiorstwa;
• całokształt nakładów finansowych związanych z tworzeniem nowych, odtwarzaniem i unowocześnianiem obiektów produkcyjnych i nieprodukcyjnych firmy oraz poszerzaniem przez operacje finansowe kapitału firmy (zakup akcji i udziałów, lokat);
• źródło przyrostu kapitału firmy w postaci nowych lub zmodernizowanych maszyn i urządzeń, środków transportu, obiektów budowlanych itp.

Wyjściowym warunkiem koniecznym do dokonywania różnego rodzaju inwestycji jest dysponowanie odpowiednim kapitałem w postaci określonego zasobu środków gospodarczych wszelkiego rodzaju. Najczęściej dotyczy to środków finansowych, rzadziej dóbr rzeczowych, a niekiedy dóbr niematerialnych. Od wielkości zgromadzonego kapitału zależy sposób jego zainwestowania oraz skala pomnożenia jego wartości.

Uwzględniając powyższe ustalenia, można przyjąć następujące określenie inwestycji. Inwestycja jest zaangażowaniem środków gospodarczych w przedsięwzięcie gospodarcze mające na celu pomnożenie majątku właściciela  przez przysporzenie określonych dochodów.

Z pojęciem inwestycji jest związane pojęcie inwestora. Inwestorem jest osoba lub jednostka gospodarcza, która prowadzi działalność inwestycyjną. Inwestor ponosi wydatki związane z inwestycją jak też skutki ryzyka i w związku z tym ma wyłączne prawo do podejmowania decyzji dotyczących inwestycji.

Inwestor staje przed różnymi sytuacjami decyzyjnymi. Najbardziej typowa sytuacja występuje wtedy, gdy rozważa ona wiele rodzajów inwestycji, nie związanych ze sobą i musi wybrać inwestycję najbardziej opłacalną.

Rodzaje inwestycji

Inwestycje finansowe i rzeczowe są najczęściej wyróżnianymi rodzajami inwestycji i to zarówno w teorii, jak i w praktyce działalności gospodarczej. Przesłanki inwestowania, sposoby inwestycji oraz warunki ich realizacji są inne dla inwestycji finansowych i inne dla inwestycji rzeczowych.

Inwestycje finansowe, nazywane także lokatami kapitałowymi, są taką formą inwestycji, która polega na lokowaniu kapitału, najczęściej w postaci środków pieniężnych, a niekiedy w postaci środków rzeczowych w innym podmiocie gospodarczym.

Celem inwestycji finansowych jest osiągnięcie określonego dochodu w postaci:

• odsetek,
• dywidendy,
• przyrostu wartości rynkowej kapitału.

Inwestycje kapitałowe są dokonywane w drodze zakupu papierów wartościowych oraz innych instrumentów finansowych. Można powiedzieć, ze istotą decyzji kapitałowych jest inwestowanie środków pieniężnych bez ich zamiany na dobra rzeczowe.
Instrumenty finansowe są kontraktami między dwoma stronami (kupującym i sprzedającym) regulującymi zależność finansową, w jakiej obie strony pozostają.

Podstawową formą instrumentów finansowych są papiery wartościowe. Papiery wartościowe są takimi instrumentami finansowymi, które są zabezpieczone aktywami emitenta. Do papierów wartościowych zalicza się przede wszystkim akcje i obligacje oraz uprawnione instrumenty rynku pieniężnego.

Inwestycje finansowe mogą przybierać różnorodne formy. Ze względu na charakter lokaty finansowe można podzielić na dwa rodzaje:

• lokaty o charakterze udziałowym,
• lokaty o charakterze wierzytelnościowym.

Lokaty udziałowe są taką formą inwestycji finansowych, których istotą jest udostępnianie kapitału w zamian za prawo do własności podmiotu emitującego instrument finansowy. Najważniejszymi formami lokat udziałowych są: akcje, udziały w spółkach nieemisyjnych oraz jednostki uczestnictwa w funduszach powierniczych. Dochody uzyskiwane z lokat udziałowych są bezpośrednio zależne od wyników osiąganych przez biorcę kapitału.

Lokaty wierzytelnościowe są taką formą inwestycji finansowych, która polega na czasowym udostępnianiu podmiotom gospodarczym środków finansowych w zamian za określone w umowie korzyści finansowe.

Najważniejszymi formami lokat wierzytelnościowych są:

• obligacje,
• udzielone pożyczki,
• depozyty oszczędnościowe.

Dochody z lokat wierzytelnościowych są wyrażane jako ustalony procent od udostępnionego kapitału. Wysokość tego procentu oraz termin płatności są ustalone w umowie zawartej między emitentem lokaty a inwestorem.

Inwestycje rzeczowe są formą przedsięwzięć gospodarczych, które polegają na powiększeniu zasobów niefinansowych składników majątku trwałego jednostki. Inwestycje rzeczowe polegają więc na angażowaniu środków finansowych w powiększenie zasobów rzeczowych składników majątku trwałego jednostki.

Podstawowym celem inwestycji rzeczowych jest wzrost wartości majątku oraz przyniesienie inwestorowi odpowiednich dochodów finansowych.
Przedmiotem inwestycji rzeczowych mogą być różne dobra trwałe. Z tego punktu widzenia można wyróżnić dwa podstawowe rodzaje inwestycji rzeczowych:

• inwestycje w dobra rzeczowe,
• inwestycje rzeczowe – produkcyjne.

Inwestycje w dobra rzeczowe są taką formą inwestycji, której istotą jest lokowanie środków finansowych w dobra rzeczowe o dużej i unikalnej wartości, np. nieruchomości, dzieła sztuki, metale szlachetne. Nie chodzi tu jednak o wartość użytkową, jaką reprezentuje dane dobro, lecz o korzyści finansowe związane z posiadaniem dóbr rzeczowych, a więc o przyrost wartości tych dóbr wraz z upływem czasu. Na tego rodzaju inwestycje mogą sobie pozwolić jedynie bardzo silne ekonomicznie przedsiębiorstwa, o ugruntowanej pozycji na rynku. Ten rodzaj inwestycji służy bardziej celom prestiżowym niż celom komercyjnym.

Inwestycje rzeczowe produkcyjne są taką formą inwestycji, której istotą jest angażowanie środków finansowych w środki trwałe podmiotu gospodarczego. Inwestycje te polegają na powiększaniu zasobów środków trwałych w drodze ich zakupu lub tworzenia we własnym zakresie. Dzięki inwestycjom rzeczowym produkcyjnym, zwiększa się zdolność wytwórcza jednostki gospodarczej. Ostatecznym celem tych inwestycji jest osiągnięcie odpowiednich dochodów pieniężnych.

Finansowanie inwestycji

Dostępność zasobów finansowych stanowi oczywiste kryterium podejmowania decyzji na wszystkich etapach formułowania projektu inwestycyjnego. Wstępnego oszacowania potrzeb, a także identyfikacji ograniczeń w zakresie finansowania projektu dokonuje się już na etapie studium możliwości inwestycyjnych oraz formułowaniu studium wstępnego.

Ograniczenia finansowe stanowią główny czynnik limitujący rozmiary projektu. Szczegółowe potrzeby finansowe mogą być należycie ocenione dopiero wówczas, gdy znane są podstawowe parametry techniczno-ekonomiczne projektu. W studium ostatecznym nakłady kapitałowe projektu mogą być oszacowane dopiero po podjęciu decyzji co do wielkości zdolności produkcyjnych i lokalizacji wraz z nakładami na przygotowanie terenu pod budowę, na wzniesienie budynków i budowli, na wykonanie robót inżynieryjnych, na wyposażenie i zakup technologii itp.

Zgodnie z ogólnie stosowanym wzorcem finansowania projektów inwestycyjnych, polegających na budowie nowych obiektów, zarówno początkowe nakłady inwestycyjne, jak i niezbędny, minimalny poziom majątku obrotowego finansowane są ze środków własnych i obcych.

Środki własne służące finansowaniu projektów inwestycyjnych, polegających na tworzeniu nowych przedsiębiorstw, dostarczają inwestorzy, przede wszystkim w postaci wkładu środków pieniężnych, chociaż wkład inwestora może mieć także formę rzeczową w postaci niektórych składników środków trwałych, jak np. gruntów pod budowę obiektów czy środków transportowych.

Środki na finansowanie projektów inwestycyjnych w przedsiębiorstwach już funkcjonujących (projekty polegające na rozbudowie, modernizacji lub odtwarzaniu już istniejących składników majątku trwałego) pochodzą z zysków zatrzymanych oraz amortyzacji. Firma dążąca do wzmocnienia swojej pozycji na rynku wykorzystuje w celach inwestycyjnych całość lub część wygospodarowanych zysków. Reinwestując zyski właściciele oczekują, że rozwój firmy przyniesie wzrost jej wartości rynkowej. Finansowanie projektów inwestycyjnych ze środków obcych określane jest jako finansowanie za pomocą długu lub kapitału obcego.

Formy finansowania

Do podstawowych form finansowania inwestycji kapitałem obcym należą:

• długookresowe pożyczki podporządkowane,
• inwestycyjne kredyty bankowe,
• obligacje,
• leasing.

Najbardziej rozpowszechnioną formą finansowania obcego projektu inwestycyjnego stanowi inwestycyjny kredyt bankowy. Jest to wygodna forma angażowania obcych kapitałów, gdyż realizowana jest w miarę szybko, nie pociąga za sobą kosztów emisji, które występują przy zadłużeniu się przez zaciąganie pożyczek obligacyjnych na rynku kapitałowym. Przez zaciąganie kredytów bankowych nie można jednak uzyskać pełnego dopływu kapitału z zewnątrz.

Banki ograniczone przepisami ustawy Prawa bankowego, nie tylko nie mogą pożyczyć jednemu pożyczkobiorcy zbyt dużych kwot, ponad określony ustawą procent kapitałów własnych, a także nie chcą z uwagi na zwiększone ryzyko, wynikające z tego, ze kredyty inwestycyjne są z reguły kredytami średnio- lub długoterminowym, zbyt wiele ryzykować. Ograniczenia te powodują, że w przypadku finansowania dużych projektów inwestycyjnych podejmowanych przez poważne korporacje, konieczne stają się kredyty konsorcjalne udzielane przez kilka banków.

Jednakże nieduże projekty inwestycyjne mogą być finansowane z inwestycyjnego kredytu bankowego udzielanego przez pojedynczy bank.

W warunkach rozwiniętej gospodarki rynkowej, której integralnym elementem jest rynek pieniężny i kapitałowy, duże przedsiębiorstwa przemysłowe, handlowe, transportowe, budowlane itp. poszukują środków na finansowanie inwestycji na rynku kapitałowym przez emisję różnego rodzaju obligacji. Rozróżnia się obligacje zabezpieczone i nie mające zabezpieczenia majątkowego.

Do pierwszej grupy należą obligacje hipoteczne. Obligacje te mają zabezpieczenie w wartości nieruchomości będących własnością emitenta. Obligacje hipoteczne stanowią dogodne źródło finansowania projektów inwestycyjnych polegających na budowie dużych obiektów handlowych, turystycznych, domów mieszkalnych, inwestycji o charakterze infrastrukturalnym.

Pozostałe obligacje stanowią papiery wartościowe, za które inwestor odpowiada całym swoim majątkiem. Są one emitowane na określone kwoty pieniężne, z ustalonym terminem zwrotu i oprocentowaniem, które zawsze jest stałe i przyjmowane na poziomie aktualnej w momencie emisji stopy procentowej rynku kapitałowego powiększonej o premię za ryzyko rynkowe oraz za ryzyko specyficzne dla inwestora-emitenta.

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych, a od kilku lat w Polsce rośnie ranga leasingu, jako jednej z form finansowania inwestycji kapitałem obcym.

Korzystną relację w porównaniu z innymi, obcymi źródłami finansowania inwestycji leasing zawdzięcza wielu czynnikom. Między innymi dlatego, że może wpływać w krótkim okresie, na skutek obniżenia obciążeń podatkowych, na poprawę płynności finansowej przedsiębiorstwa, jego rentowność i wiarygodność kredytową. Ponad to jest to forma finansowania atrakcyjna również z tego względu, że nie wymaga innych dodatkowych zabezpieczeń, ponieważ leasingodawca nadal pozostaje właścicielem przedmiotu umowy. Instytucje kredytowe żądają wysokiego zabezpieczenia kredytu, co w sytuacji małych i średnich firm ma duże znaczenie. Nie bez znaczenia pozostaje fakt, że procedura zawierania umowy leasingu jest znacznie bardziej uproszczona i krótkotrwała, niż w przypadku zawierania umowy bankowego kredytu inwestycyjnego.

Decyzje inwestycyjne a wartość pieniądza

Pieniądz ma określona wartość,  która ulega zmianie w zależności od czasu, w jakim zostaje on postawiony do naszej dyspozycji. Oznacza to, że wartość tej samej nominalnie kwoty jest inna niż będzie za miesiąc, kwartał rok czy po upływie 10 lat. Zróżnicowanie realnej wartości pieniądza wiąże się poza wpływem czynnika inflacji (obniżającego realną wartość pieniądza) czy też czynnika deflacji (podnoszącego realną wartość pieniądza) z upływem czasu.

Największą wartość, a więc i najwyższy stopień płynności ma pieniądz gotówkowy będący aktualnie w naszej dyspozycji. Możemy nim dowolnie rozporządzać, przeznaczając go na konsumpcję lub na działalność gospodarczą. Ponieważ tematem naszych zainteresowań są decyzje inwestycyjne, pominiemy rozważania dotyczące przeznaczenia posiadanych środków na konsumpcję.

Decyzje inwestycyjne powodują, że postanawiamy posiadane środki pieniężne (kapitał) „zamrozić” np. w postaci lokaty bankowej, pożyczki pieniężnej, nabytych akcji czy udziałów, bądź też zakupionych bonów skarbowych czy obligacji. Możemy także posiadane środki wykorzystać na zrealizowanie konkretnego projektu inwestycyjnego, pozbawiając się w danej chwili płynności.

O stopniu utraty wartości pieniądza decyduje przede wszystkim czas, ale także inne czynniki charakteryzujące kondycję gospodarki narodowej, ze szczególnym uwzględnieniem czynników określających jej niestabilność.

Pomiar utraty wartości pieniądza wyrażany jest najczęściej przy pomocy stopy procentowej.

Najważniejsze czynniki odziaływujące na poziom stopy procentowej to:

• inflacja, która powoduje obniżenie siły nabywczej pieniądza. W warunkach wysokiej stopy inflacyjnej (przy stałej stopie procentowej od zainwestowanego kapitału) w korzystniejszej sytuacji od pożyczko- i kredytodawców są pożyczkobiorcy;
• polityka pieniężno-kredytowa państwa, a konkretnie banku centralnego, który pozostając niezależny od rządu, wykorzystuje posiadane instrumentarium regulując popyt i podaż pieniądza, wpływając bezpośrednio na jego cenę;
• ryzyko związane z odzyskaniem kapitału, im wyższe ryzyko w ocenie kredytodawców, tym wyższa stopa procentowa po której użyczane są pieniądze.

Inwestycja a ryzyko

Nieodłącznym elementem każdej działalności gospodarczej, w tym przede wszystkim w działalności inwestycyjnej, jest ryzyko. Ryzyka tego nie można uniknąć, ponieważ w chwili podejmowania decyzji; podmiot ją podejmujący nie może przewidzieć, jak dalej będzie rozwijać się sytuacja. Ponadto podmiot nie posiada pełnej informacji na temat czynników zewnętrznych, od niego niezależnych, a wiec może zaistnieć prawdopodobieństwo wystąpienia w prognozie błędów wynikających z innej wartości założonych w projekcie inwestycyjnym parametrów, itd.

W gospodarce rynkowej sukces jednostki gospodarczej zależny jest od jej zdolności przystosowania własnej działalności do coraz to wyższych wymagań rynku, oraz umiejętności pokonywania trudności i przezwyciężania niepowodzeń. Sukces to zysk, który prowadzi do umocnienia pozycji przedsiębiorstwa na rynku. Każde działanie w przedsiębiorstwie podejmowane jest na podstawie decyzji organów zarządzających, dążących do wypracowania zysku jako celu ostatecznego jednostki. Każda decyzja jednak, to wybór, który pociąga za sobą konsekwencje, a każde działanie podjęte na podstawie takiej decyzji wiąże się z ryzykiem.

Zarządzanie ryzykiem obejmuje przedsięwzięcia mające na celu planową i celową analizę, sterowanie ryzykami występującymi w działalności przedsiębiorstwa i kontrolę podejmowanych przedsięwzięć. Zarządzanie ryzykiem powinno mieć charakter planowy i celowy, tzn. działania w tym kierunku nie powinny być podejmowane bardziej lub mniej sporadycznie, lecz systematycznie i długofalowo. Konieczna jest także integracja tych przedsięwzięć w ramach kompleksowego systemu zarządzania firmą.

W zarządzaniu ryzykiem można wyróżnić trzy następujące etapy:

• identyfikacja i kwantyfikacja ryzyka,
• sterowanie ryzykiem,
• kontrola podejmowanych przedsięwzięć.

Pierwszy etap ma charakter informacyjny i prognostyczny. Punktem wyjścia do analizy ryzyka jest jego identyfikacja czyli określenie, jakimi rodzajami ryzyka i w jakim zakresie zagrożone jest w danym momencie przedsiębiorstwo?

Wymaga to przeanalizowania poszczególnych transakcji z punktu widzenia zagrożenia ich ryzykiem, a następnie dokonania ich klasyfikacji. Szczegółowe określenie do jakiej grupy ryzyka można zaliczyć ryzyko związane z daną transakcję jest konieczne w celu wyboru określonych metod jego pomiaru. Kolejnym krokiem analizy w tym etapie jest pomiar ryzyka za pomocą różnych metod. Zarządzać można jedynie ryzykami, które są mierzalne.

Drugim etapem procesu zarządzania ryzykiem jest sterowanie ryzykiem, czyli podejmowanie przedsięwzięć mających na celu ograniczenie ryzyka do założonych dopuszczalnych rozmiarów. Zapobieganie ryzyku wiąże się z utratą niektórych szans i dodatkowymi kosztami (np. z tytułu ubezpieczeń, zintensyfikowania kontroli wewnętrznej). W związku z tym na zarządzie firmy spoczywa zadanie znalezienia kompromisu i uzyskania odpowiedniego zysku przy uwzględnieniu ograniczeń, wynikających z konieczności utrzymania odpowiedniego poziomu ryzyka i płynności.

Determinanty ryzyka

Ryzyko, związane bezpośrednio z działalnością przedsiębiorstwa zdeterminowane jest przez dwa rodzaje czynników:

• endogeniczne (wewnętrzne), związane bezpośrednio z samym przedsiębiorstwem, jakością i sprawnością pracy kadry pracowniczej, jakością procedur i przepisów wewnętrznych, sprawnością systemów informatycznych itp., 
• egzogeniczne (zewnętrzne), zależne od sytuacji makroekonomicznej gospodarki oraz polityki ekonomicznej państwa.

Dla działalności inwestycyjnej przedsiębiorstwa największe jednak znaczenie będą miały czynniki natury zewnętrznej, czyli decyzje w zakresie procesów pośrednich, np. finansowych (stopy procentowe, stopa inflacji) oraz procesów bezpośrednich, np. rodzaj polityki rządu co do stopy podatkowej, eksportu, produkcji, realizacji inwestycji.

Ocena  ryzyka umożliwić powinna odpowiedź na pytanie, czy firma może zaangażować własne i obce środki w finansowanie działalności inwestycyjnej?

Pojęcie ryzyka zarówno w przeszłości jak i obecnie jest nierozerwalnie związane z niemal każdą działalnością wykonywana przez człowieka i stanowi integralną część tej działalności. Ryzyko jako pojęcie doczekało się niezliczonej liczby definicji oraz podziałów.

Ryzyko można określić jako możliwość wystąpienia zdarzeń odmiennych od oczekiwanych lub innymi słowy niezależnych od danego podmiotu. Zdarzenia odmienne od oczekiwanych mogą być rozpatrywane zarówno w pozytywnym jak i negatywnym tego słowa znaczeniu. Z tego wynika, że ryzyko nie zawsze musi być kojarzone ze stratą, ale czasami może być ono również związane z możliwością uzyskania nieoczekiwanych, nieplanowanych zysków związanych z prowadzoną działalnością.

Stąd też można wnioskować, że ryzyko związane jest z następującymi czynnikami:

• czynnikiem niepewności co do przyszłego przebiegu zdarzeń,
• zagrożeniem stratą.

Na wyniki przedsiębiorstw wpływają więc czynniki o charakterze zewnętrznym lub wewnętrznym. Na wspomniane czynniki o charakterze zewnętrznym podmioty gospodarujące nie maja wpływu natomiast czynniki wewnętrzne zależą od decyzji podejmowanych przez jednostki gospodarcze.

Czynniki zewnętrzne nazywane są elementami tzw. ryzyka systematycznego, którego źródłem są zmiany gospodarcze, polityczne oraz społeczne. Natomiast czynniki wewnętrzne określane są mianem tzw. elementów ryzyka niesystematycznego, którego specyfika jest zależna od rodzaju prowadzonej działalności.

Typologia ryzyka

Do głównych źródeł ryzyka systematycznego należą:

• ryzyko rynkowe,
• ryzyko siły nabywczej,
• ryzyko stopy procentowej.

Ze względu na charakter ponoszonego ryzyka można wyróżnić ryzyko o charakterze ogólnym, na które składają się:

• ryzyko polityczne,
• ryzyko gospodarcze,
• ryzyko prawne,
• ryzyko siły wyższej.

Podstawowym rodzajem ryzyka jest ryzyko rynkowe, którego źródłem są zmiany cen instrumentów będących przedmiotem obrotu na rynkach finansowych.
Na ryzyko rynkowe  składają się:

• ryzyko stopy procentowej,
• ryzyko kursu walutowego,
• ryzyko cen akcji oraz cen towarów.

Ryzyko stopy procentowej

– jest to prawdopodobieństwo poniesienia strat związanych z niekorzystnymi zmianami stóp procentowych na rynku. Ryzyko to wynika więc, jak sugeruje sama nazwa, ze zmienności stóp procentowych na rynku. Ich zmiana powoduje zmianę stóp dochodu wymaganych przez inwestorów, a to z kolei wpływa na zmianę wartości instrumentów finansowych i zmianę cen. Na ryzyko stopy procentowej narażone są oprócz banków przedsiębiorstwa finansujące swoją działalność bieżącą z zaciągniętych kredytów oraz lokujące nadwyżki środków pieniężnych w postaci depozytów bankowych.

Cechą, która wyróżnia stopy procentowe jest ich niestabilność, gdyż w bardzo krótkich okresach ulegają one znacznym zmianom. Zmiana poziomu stóp procentowych może nieść ze sobą niebezpieczeństwo niekorzystnego wpływu na dochody i wartość posiadanych aktywów danego podmiotu oraz w konsekwencji na jego sytuację finansową. W związku z powyższym instytucje finansowe oraz inwestorzy w ostatnich latach zaczęli coraz bardziej interesować się metodami pomiaru, analizy i zarządzania ryzykiem na jakie są narażeni oraz instrumentami pozwalającymi im na zabezpieczenie się przed nim. W tym miejscu należy podkreślić, że zainteresowań tych nie można ograniczyć jedynie do ryzyka stopy procentowej, ale również niezwykle istotne dla wyników danej jednostki jest ryzyko kursowe. Zmiany rynkowych stóp procentowych oraz niekorzystne wahania kursów walut mogą doprowadzić do spadku zyskowności danej inwestycji, zachwiania jej płynności, a w konsekwencji do jej upadłości.

Ryzyko kursu walutowego (ryzyko walutowe) – zmiany rynkowych stóp procentowych oraz niekorzystne wahania kursów walut mogą doprowadzić do spadku zyskowności danej inwestycji, zachowania jej płynności i może się to odbić negatywnymi skutkami na inwestorze. Ryzyko kursowe jest szczególnie dotkliwe wtedy, gdy zaciągamy zobowiązania w walutach obcych (zadłużamy się w walutach obcych).

Ze względu na charakter ponoszonego ryzyka można wyróżnić ryzyko o charakterze ogólnym, na które składają się:

• ryzyko polityczne,
• ryzyko gospodarcze,
• ryzyko prawne,
• ryzyko siły wyższej.

Kolejna grupa ryzyka

Ryzyko źródeł finansowania

– z reguły głównym źródłem finansowania są fundusze z kredytów i pożyczek. Mogą to być kredyty i pożyczki preferencyjne (wspierane przez państwo) – to jest korzystne. Najczęściej to kredyty komercyjne. Kredytowanie może odbywać się tylko w części wartości projektu inwestycyjnego, od kredytobiorcy wymagany jest tzw. udział własny. Im wyższy udział własny kredytobiorcy tym mniejsze ryzyko kredytodawcy. Banki komercyjne starają się zachęcić inwestora do jak najwyższego udziału środków własnych. Czasem źródło inwestowania w postaci kredytów może być zgubne dla inwestora – bank może wstrzymać kredytowanie przedsięwzięcia inwestycyjnego a to może doprowadzić do upadłości inwestora. Należy dokładnie czytać warunki umowy.

Ryzyko operacyjne – to każde ryzyko nie sklasyfikowane do ryzyka rynkowego (wg banków) Przejawia się wystąpieniem straty finansowej lub osłabieniem reputacji firmy na skutek różnych błędów technicznych (np. nieprzewidziana przerwa w produkcji, dostawie surowców) lub popełnienia celowego nadużycia. Ryzyko to towarzyszy pionom zaplecza produkcyjnego oraz pionom obsługi klienta, pionom operacyjnym. Ryzyko operacyjne to wszystkie zagrożenia nie związane z ryzykiem rynkowym.

Ryzyko prawne – związane jest z zawieraniem szeregu umów z wieloma podmiotami często zagranicznymi. Zawierane są one często w różnych językach w oparciu o różne przepisy prawne (np. obowiązujące w tych krajach). Należy znać prawo i tak konstruować umowy by nie były one źródłem dodatkowego ryzyka.

Całkowita gwarancja sukcesu

Każdy projekt inwestycyjny stwarza ryzyko niepowodzenia. Nie ma raczej inwestycji które gwarantują 100 % spełnienie przyjmowanych na etapie projektowania założeń. Należy odróżnić pojęcie ryzyka od niepewności związanej z inwestowaniem. Niepewność to pojęcie szersze – ryzyko to jego pochodna. Ryzyko ma charakter wymierny. Ryzyko można nie tylko identyfikować ale też weryfikować przy zastosowaniu określonych metod pomiaru.

W ocenie efektywności ekonomicznej niepewność i ryzyko to funkcje dwóch grup czynników:

• ilość i  jakość informacji będących w dyspozycji inwestora,
• zmienność warunków realizacji i eksploatacji inwestycji.

Rozpatrujemy je w uwzględniając następujące fakty:

• niepewność ma wymiar informacyjny – jej przyczyna jest bariera dostępu do informacji lub niewiarygodność uzyskanej informacji,
• ryzyko ma wymiar finansowy – bo można dokonać jego pomiaru. Dotyczy to sytuacji gdy istnieje dostęp do informacji umożliwiające ocenę strat lub zysków związanych z projektem inwestycyjnym.

Wyznacznikiem ryzyka jest możliwość wystąpienia straty lub zysku, różnych od wielkości oczekiwanych przez inwestora. Uwzględnienie ryzyka w rachunku efektywności inwestycji jest nadrzędnym warunkiem podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Trzy podstawowe grupy warunków w których inwestorzy podejmują decyzje inwestycyjne:

• warunki pewności – dotyczące realizacji projektu inwestycyjnego,
• warunki niepewności – związane z brakiem podstaw do określenia szans lub zagrożeń w osiąganiu oczekiwanych dochodów z projektu inwestycyjnego,
• warunki ryzyka – określone możliwościami ustalenia oczekiwanych dochodów z inwestycji.

Wyznacznikiem określenia warunków ryzyka jest skłonność do podejmowania ryzyka i gotowość jego pomiaru.

Cecha niepewności i ryzyka jest dynamiczny i ekonomiczny charakter. Wyrażają to następujące fakty:

• niepewność i ryzyko wzrastają wraz z wydłużeniem horyzontu czasowego inwestycji – wraz ze wzrostem czasu zaangażowania kapitału inwestora.
• inwestor podejmujący decyzję inwestycyjną związaną z większym ryzykiem może więcej zyskać lub stracić,
• ryzyko ma swoją cenę – zależy ona od rodzajów ryzyka i metod jej ustalania.

Z uwagi na cenę mówimy o inwestycjach bardziej bezpiecznych lub mniej bezpiecznych a bardziej ryzykownych – czyli o inwestycjach o zwiększonym  lub zmniejszonym ryzyku.

Źródła ryzyka decyzji inwestycyjnych podejmowanych na podstawie rachunku

Wśród źródeł towarzyszących działalności inwestycyjnej są czynniki:

• czynniki makrogospodarcze – analiza ogólnej gospodarki w kraju – to czynniki związane z ogólną sytuacją gospodarczą kraju, na te czynniki ma wpływ sytuacja międzynarodowa. Są to stan gospodarki, polityka monetarna, celna, podatkowa, poziom inflacji; ryzyko systemowe;
• czynniki mezogospodarcze – ryzyko podejmowania decyzji związane z analizą sektorową.
• czynniki mikrogospodarcze – analiza sytuacji finansowej przedsiębiorstwa.

Te czynniki to wyznaczniki różnych rodzajów ryzyka.

Stosując kryterium częstotliwości występowania wyróżniamy:

• ryzyko systemowe (systematyczne) – przyczyną czynniki ogólnogospodarcze (makro gospodarcze);
• ryzyko specyficzne (sektorowe) – źródłem czynniki mezo i makro gospodarcze.

Wg kryterium skutków decyzji inwestycyjnej w globalnej strategii przeds. można wyróżnić:

• ryzyko projektu inwestycyjnego – wynika ze skali trafności założeń technicznych i założeń ekonomiczno-finansowych danego projektu. Projekt oceniamy autonomicznie, w sposób wyizolowany, niezależnie od innych projektów prowadzonych w danym przedsiębiorstwie, niezależnie od poglądów właścicieli. Sam rodzaj projektu inwestycyjnego jest nośnikiem ryzyka.
• ryzyko przedsiębiorstw i jego właścicieli – ryzyko przedsiębiorstwa zamierzającego realizować daną inwestycję zazwyczaj nie jest takie samo jak ryzyko tej inwestycji.

Ryzyko przedsiębiorstwa zależy od relacji między korzyściami osiągniętymi z realizacji danego projektu inwestycyjnego a korzyściami związanymi z eksploatowaniem majątku będącego w dyspozycji tego przedsiębiorstwa. Relacje te mogą wynikać z techniczno-organizacyjnych i ekonomicznych współzależności między nową inwestycją a dotychczasowym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa. Ryzyko właścicieli kapitału jest związane z ryzykiem systematycznym (systemowym) i ich skłonnością oraz preferencjami do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Właściciele mogą nie być zainteresowani ryzykownym rozwojem przedsiębiorstwa. Ryzyko pojedynczego projektu inwestycyjnego oddziaływuje na ryzyko przedsiębiorstwa i ma wpływ na ryzyko właścicieli.

Schematy postaw w odniesieniu do ryzyka

Neutralność – inwestor nie przywiązuje znaczenia do stopnia zróżnicowania dochodów możliwych do osiągnięcia w wyniku inwestycji. Inwestuje wówczas, gdy szansa uzyskania dochodów przewyższa niebezpieczeństwo poniesienia strat. Interesuje się głównie tym aby inwestycja przyniosła dochód.

Awersja – inwestor unika ryzyka, nie inwestuje gdy szansa osiągnięcia dochodów jest zbyt mała. Im bardziej inwestor unika ryzyka, tym większe muszą być szan\se osiągnięcia dochodów. Jedynie duża szansa osiągnięcia dochodów może przekonać inwestora do podjęcia ryzyka.

Skłonność – inwestuje nawet wówczas, gdy niebezpieczeństwo poniesienia straty jest większe od szansy osiągnięcia zysku. Im większa skłonność inwestora do ryzyka, tym większa możliwość poniesienia straty.

Miary stopnia ryzyka

Miary stopnia ryzyka inwestycyjnego opierają się na możliwych poziomach dochodów z inwestycji. Należy rozważać poziom dochodu z inwestycji w różnych układach okoliczności w jakich będzie przebiegać w przyszłości realizacji inwestycji (różne sploty okoliczności jakie mogą mieć miejsce w przyszłości miejsce).

Wyróżniamy 3 warianty okoliczności przy realizacji inwestycji:

• najkorzystniejszy układ okoliczności przy realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego – optymalny, modelowy – trudny do zrealizowania, nieprawdopodobny.
• najmniej sprzyjający układ okoliczności (najmniej korzystny) – też raczej nieprawdopodobny, mało prawdopodobny, że się pojawi.
• zakładamy zaistnienie warunków ani szczególnie korzystne ani szczególnie niekorzystne – warunki pośrednie – może być wiele odmian

Musimy te wszystkie trzy warianty brać pod uwagę – odmian tych wariantów będzie bardzo wiele. To jest niezbędne do dokonania  pomiaru ryzyka.

Przy pomiarze ryzyka inwestowania należy ustalić prawdopodobieństwo wystąpienia poszczególnych  poziomów dochodu. Wyznaczamy je na 3 sposoby:

• ustalone na podstawie matematycznych prawidłowości dotyczących proporcji między różnymi przewidywanymi poziomami dochodów,
• ustalone na podstawie doświadczeń z przeszłości dotyczących realizacji inwestycji w podobnych warunkach,
• jako prawdopodobieństwa subiektywne, wyznaczane przez podejmującego decyzję na podstawie jego doświadczenia, intuicji oraz oceny.

Prawdopodobieństwo wystąpienia poszczególnych poziomów dochodów z inwestycji odznacza się trzema właściwościami:

• prawdopodobieństwo dochodów które nie mogą się zażyć lub są nieosiągalne,
• suma prawdopodobieństw wszystkich możliwych dochodów powinna być równa jedności,
• prawdopodobieństwo określonego ciągu poziomu dochodów powinno być równe sumie prawdopodobieństw każdego poziomu dochodów w tym ciągu.

Znając prawdopodobieństwo wystąpienia różnych poziomów dochodu z inwestycji można obliczyć wartości określonych miar stopnia ryzyka inwestowania. Miary te są zazwyczaj oparte na metodach statystycznych. Istota tych metod polega to na tym, że analizujemy podstawowe parametry dotyczące rozkładu dochodu.

Koszt pozyskania kapitału

Znajduje zastosowanie w rachunku finansowej opłacalności inwestycji. To zasadniczy parametr wyznaczający poziom stopy dyskontowej. Z pojęciem stopy dyskontowej wiąże się szczególny rodzaj stopy procentowej – wewnętrzna stopa zwrotu, która określa oczekiwane średnie roczne tempo w którym pomnażać się będzie wartość kapitału zaangażowanego w określone przedsięwzięcie inwestycyjne w  całym okresie jego istnienia.

Jeżeli tempo zwrotu kapitału jest większe od jego kosztu to projekt jest opłacalny. Koszt kapitału to minimalna wymagana stopa zwrotu którą musi osiągnąć projekt inwestycyjny. Po to aby zostały zaspokojone należne zobowiązania wobec właścicieli kapitału oraz zostały zapewnione warunki rozwoju zgodnie z przyjęta strategią.

Najczęściej kapitał niezbędny do sfinansowania projektu inwestycyjnego o pochodzi z wielu źródeł:

• źródła wewnętrzne: nie podzielona część zysku netto, emisji i sprzedaży akcji (przy S.A.), wkłady  właścicieli przy spółkach osobowych, emitowanie obligacji o charakterze wierzytelnościowym;
• źródła zewnętrzne: bankowy kredyt inwestycyjny (pożycza).

Rzadko przedsiębiorca wykłada cały kapitał na sfinansowania inwestycji. Poszukuje innych źródeł.

W sytuacji wielu źródeł finansowania jesteśmy zmuszeni obliczyć koszt specyficzny dla każdego z rodzaju kapitału wykorzystywanego w realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego z uwzględnieniem jego procentowego udziału w finansowaniu przedsięwzięcia. Uwzględnienie obu elementów pozwoli na obliczenie średniego ważonego kosztu kapitału zaangażowanego w realizację przedsięwzięcia.

Średni ważony koszt kapitału to aktualny w danych warunkach rynkowych koszt jaki zostanie poniesiony dla jego pozyskania w określonej strukturze i wysokości. Koszt kapitału obcego (kredyty, leasing obligacje) jest na ogół niższy od kapitału własnego. Złożoność struktury finansowania przedsięwzięcia inwestowania zmusza nas do sprawdzenia czy opłaca nam się korzystać z finansowania zewnętrznego.

W polityce kształtowania struktury kapitału przedsiębiorstwo powinno się kierować rentownością zastosowania kapitału łącznego i kapitału własnego. Poziomem rentowności kapitału zainteresowani są jago dawcy i właściciele przedsiębiorstwa.

Rachunek efektywności inwestycji

Efektywność inwestycji to relacja efektów uzyskanych w wyniku poniesienia określonych nakładów inwestycyjnych do wartości tych nakładów. Dotyczą tego samego okresu. Prowadzony jest w jednostkach pieniężnych.

Ocena efektywności inwestycji składa się zazwyczaj z:

• części rachunkowej (rachunek efektywności inwestycji) – uwzględnia ona mierzalne efekty nakładów inwestycyjnych;
• części opisowej – obejmuje te efekty które nie poddają się kwantyfikacji, nie można ich zmierzyć. Ocena efektywności służy – jest przydatna przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych w 2 płaszczyznach:
  – dopowiada na pytanie czy inwestować, mamy tu do czynienia z oceną bezwzględną (albo inwestujemy, albo nie),
  – powinna umożliwić uzyskanie odpowiedzi na pytanie jak inwestować, – który z możliwych wariantów jest najlepszy. Tu mamy do czynienia z ocena względną.

W rachunku efektywności inwestycji ujmujemy 3 podstawowe wielkości, zwane jego materialnymi składnikami:

• nakłady inwestycyjne,
• koszty operacyjne,
• przychody ze sprzedaży produkcji i usług, traktowane jako efekty przedsięwzięcia inwestycyjnego.

Rachunkiem powinny być objęte wyłącznie te efekty,  które wynikają z poniesionych nakładów i tylko te nakłady,  które są niezbędne do osiągnięcia zaplanowanych efektów. Wymieniowe składniki muszą być ujęte całościowo i dotyczyć tego samego okresu.

Rachunek efektywności inwestycji to porównanie efektów uzyskanych w wyniku realizacji danej inwestycji z nakładami poniesionymi na jego realizację. Rachunek ten prowadzony jest w jednostkach pieniężnych. Może być rachunkiem bezwzględnym, oceniającym dany pojedynczy projekt przedsięwzięcia gospodarczego, bądź rachunkiem względnym mającym na celu wyłonienie z pośród wielu możliwych do realizacji projektów inwestycyjnych ten który jest najbardziej efektywny i najbardziej opłacalny.

Okres zwrotu w rachunku efektywności inwestycji jest jednym z mierników oceny finansowej opłacalności projektów inwestycyjnych – odzwierciedla on relację nakładów inwestycyjnych do zysku określając ilość lat w ciągu których nakłady poniesione na realizację danego projektu zwrócą się w postaci zysku. Kategoria zysku to suma przewidywanego zysku netto po opodatkowaniu kosztów finansowych związanych z zaciągniętymi kredytami i amortyzacją.

Ze względu na prostotę ma zastosowanie jako metoda selekcji projektów inwestycyjnych zwłaszcza w warunkach zwiększonego ryzyka. Co się zaś tyczy stopy zwrotu, to w rachunku efektywności inwestycji jest ona wyrażona w procentach jako relacja rocznej nadwyżki finansowej netto (po opodatkowaniu) uzyskiwanej z określonego przedsięwzięcia do wartości do wartości poniesionego nominalnego nakładu inwestycyjnego. Informuje ona nas jaka cześć wyłożonego kapitału zwróci się inwestorowi w ciągu roku w postaci dochodów.

Paweł Sankowski