Co jeśli nie bank?
Mamy październik 2008 r. – oby dla gospodarki nie był to zbyt pamiętny październik. Każdy kto czyta gazety, słucha radia czy ogląda telewizję wie, że rynki kapitałowe chorują. Wyceny spółek przez inwestorów działających na rynkach publicznych spadają. Akcje wydają się parzyć ręce inwestorów. Kto może ucieka od nich – sprzedaje co ma lub wycofuje się z funduszy akcyjnych. Inwestorzy instytucjonalni włączają procedury alarmowe – sprzedają bo muszą zwracać pieniądze. Kiedy się to skończy?
Sytuacja przypomina ubiegłoroczny „biały szkwał” na jeziorach mazurskich. Uderzył nagle i przewracał nawet tych, którzy zrzucili żagle (czytaj: wydawali się raczej bezpieczni). Z tego sztormowego jeziora wypływa jednak struga – co nie zamieniło się w wodną mgłę rozganianą przez wiatr, płynie dalej zgodnie z prawami fizyki. Co nie wyparowało na giełdowych spadkach, szuka sobie bezpiecznej doliny aby tam dalej napędzać koła młynów gospodarki. Do jakiej doliny trafia ten strumień ? Gdzie teraz postawić swój młyn?
Analiza zachowań rynku wskazuje na trzy kierunki, w których obecnie porusza się kapitał: bezpieczne inwestycje w papiery skarbowe, lokaty bankowe i … kapitał niezdecydowany, który jeszcze nie wie co z sobą zrobić. Do tej trójki dodał bym fundusze typu private equity. Jeśli jeszcze tego nie odczuwają, wkrótce zainteresowanie nimi powinno się zwiększyć – łatwiej im będzie pozyskać kapitał na inwestycje. Przyczyni się do tego kilka czynników. Po pierwsze perspektywa inwestycyjna – fundusze takie inwestują z perspektywą kilku lat, a w takim okresie można z dużą dozą prawdopodobieństwa oczekiwać odwrócenia się trendu. W okresie realizacji zysków koniunktura powinna być co najmniej dobra.
Z kolei teraz fundusze mogą tanio inwestować. Wycena spółek niepublicznych i tak zawsze dokonywana jest choć częściowo przez pryzmat rynku publicznego (choćby wyceny porównawcze), co w efekcie dzisiaj obniża te wyceny – kolejny plus dla inwestorów private equity. Jednocześnie można dopatrywać się mniejszej korelacji pomiędzy inwestycjami private equity a rynkiem publicznym. Wszak jedną z klasycznych dróg wyjścia z tych inwestycji jest sprzedaż inwestorowi branżowemu, który szuka synergii operacyjnych, a nie tylko finansowych.
Gdzie zatem przedsiębiorca może dzisiaj szukać kapitału na rozwój swojego biznesu? Kapitał ulokowany w papierach skarbowych jest dla niego stracony. Następne źródło to banki komercyjne. To jednak szczególnie trudny partner, o czym wielu przedsiębiorców zdążyło się już przekonać. Wiele małych i średnich przedsiębiorstw ma problemy ze znalezieniem banku, który oceni ich zdolność kredytową jako wystarczająca do udzielenia kredytu. Problem ten łączy się też z stosunkowo sztywnymi kryteriami, od których banki niechętnie odstępują dla kredytów w skali potrzeb takich przedsiębiorstw. Innymi słowy, bank komercyjny jako duża instytucja nie może angażować się w małe w jego skali, inwestycje, inaczej niż przykładając do nich swój zestandaryzowany wzorzec procedur i kryteriów. Dodatkową wadą kredytu bankowego jest mała elastyczność kredytodawcy co do ostatecznego sposobu i harmonogramu wykorzystania udzielonego finansowania.
Zatem, jeśli nie bank to co?
Ze wstępnej listy pozostały fundusze inwestycyjne i kapitał niezdecydowany. Nie można też bez rozważenia odrzucić drogi na rynki publiczne. Takie stwierdzenia kierują poszukującego kapitału albo do firm zarządzających funduszami inwestycyjnymi albo … do banków, choć innych, banków inwestycyjnych. Wspominanie dzisiaj pojęcia bank inwestycyjny wydaje się co najmniej ryzykowne. Przypadki Lehman Brothers, Merril Lynch czy Wachowia pachną Enronem itp. Cóż, mamuty wyginęły ale przecież inne ssaki radzą sobie dobrze. Rzecz w tym, że te banki inwestycyjne potknęły się na działalności innej niż klasyka bankowości inwestycyjnej.
Klasycznie bowiem bank inwestycyjny jest pośrednikiem pomiędzy poszukującym kapitału i jego dostawcą. W zależności od tego kogo w danej transakcji reprezentuje, o jego interesy dba bardziej, ale uwaga: jako pośrednik żyje z reputacji i dbając o nią nie może nadużyć zaufania żadnej ze stron transakcji. Nic nie powinno zatem stać na przeszkodzie żeby przedsiębiorca poszukujący kapitału kierował się do firmy prowadzącej działalność w zakresie bankowości inwestycyjnej. Jeśli to nie przekonuje, pozostaje anglosaskie powiedzenie „no risk, no fun”.
Często zdarza się tak, że te same firmy prowadzą działalność w obszarze bankowości inwestycyjnej, zarządzania inwestycjami, w tym funduszami inwestycyjnymi, domu maklerskiego oraz szeroko pojętą działalność doradczą. Niezależnie jednak od tego czy przedsiębiorca poszukujący kapitału negocjuje z jedną czy odrębnymi, wyspecjalizowanymi podmiotami, jest jeden wspólny element tych kontaktów – z czym siada do stołu negocjacyjnego. Każdy bowiem inwestor lub reprezentujący go pośrednik, będzie chciał przeanalizować podstawowy zasób danych finansowych o przedmiocie potencjalnej inwestycji. Doświadczenie wskazuje, że zawsze warto zacząć od krótkiego przypomnienia sobie o co chodzi – od podstaw.
Podstawą inwestycji na rynkach niepublicznych jest fundamentalna analiza finansowa przedsięwzięcia. Potencjalny inwestor dokonuje jej w odniesieniu do danych historycznych, informacji o rynku, na którym działa przedsiębiorca i prognoz dla planowanego przedsięwzięcia. Z danymi historycznymi zwykle nie ma problemu – kompletne sprawozdania finansowe za poprzednie dwa/trzy lata, najlepiej wraz z opinią i raportem biegłego rewidenta, zawierają wszystko co niezbędne dla inwestora, aby mógł przeprowadzić swoja analizę i zadać dodatkowe pytania dotyczące dotychczasowej sytuacji. W drugiej połowie roku obrotowego pożądane są też sprawozdania finansowe na połowę roku. Jeszcze lepiej gdy sprawozdania historyczne dostarczane są wraz z prognozami i wyjaśnieniem zaistniałych odstępstw.
W przypadku młodych przedsięwzięć zakres danych historycznych ograniczony jest do czasu istnienia przedsięwzięcia. W szczególnych przypadkach poszukiwania kapitału zalążkowego (seed) czy uruchomieniowego (start-up) danych historycznych nie ma. Można wtedy podeprzeć się danymi o przedsięwzięciach konkurencyjnych lub zastępczych (temat ten przekracza ramy niniejszego tekstu). Uzupełnieniem danych historycznych i wstępem do prognoz są informacje o rynku. Nie chodzi tu jednak o zasypanie partnera olbrzymią ilością informacji, a zwłaszcza informacji natury technicznej, lecz o dostarczenie danych natury komercyjnej, które wskazują na rynkowe szanse i zagrożenia, konkurentów i prognozy dla samego rynku.
Bardzo istotne jest również wskazanie źródeł informacji – daje to szansę drugiej stronie negocjacji na oparcie się na danych bardziej obiektywnych niż opinia strony przeciwnej. Z informacji o rynku i pozycji wyjściowej określonej przez dane historyczne wynikają prognozy. Powinny one obejmować prognozowane bilanse, rachunki zysków i strat oraz przepływy finansowe na co najmniej 3-5 lat, przy czym za pierwszy rok lub dwa powinny być sporządzone w ujęciu miesięcznym. Dokumenty te powinny być uzupełnione o informacje umożliwiające zrozumienie sposobu wyliczenia/prognozowania/szacowania poszczególnych zawartych w nich wartości. Potencjalny dawca kapitału i tak będzie miał do tego dodatkowe pytania.
Z powyższego akapitu wynika oczywiste stwierdzenie, że występując o kapitał należy dysponować biznesplanem, w pełnym znaczeniu tego terminu. Dane historyczne i prognozy w postaci danych liczbowych to absolutne minimum. Jeśli prognozy wzbudzą zainteresowanie, brak opisów i wyjaśnień będzie mógł zostać uzupełniony w formie odpowiedzi na bardzo dużo pytań. Właściwie to profesjonalny podmiot, który może być źródłem kapitału może też sobie sam poradzić z uzyskaniem informacji o rynku oraz sporządzić szacunkowe, szczegółowe prognozy finansowe w oparciu o publicznie dostępne informacje (Internet) i garść podstawowych kwot prognoz finansowych. Wszak dysponuje profesjonalną wiedzą i kadrą. Tylko, że to dla niego realny koszt (praca konsultanta), który musi ponieść zanim jeszcze stwierdzi czy temat go w ogóle interesuje. Powstaje pytanie jak atrakcyjna musi być propozycja inwestycyjna aby bez biznesplanu wzbudziła zainteresowanie. Odpowiedź: tak atrakcyjna, że nie trzeba dla niej szukać kapitału bo już dawno jest.
Gdy wiadomo gdzie i jak, pozostało co można wybrać w drodze po kapitał. Pozyskanie kapitału w drodze pierwszej oferty publicznej akcji spółki przekracza ramy tego tekstu, gdyż w dzisiejszej sytuacji wymaga bardzo głębokiej i obszernej analizy oraz strategicznego planowania. Warto jednak poświęcić chwilę uwagi alternatywnemu systemowi obrotu na rynku NewConnect. Z założenia miał to być rynek przeznaczony dla małych średnich przedsiębiorstw, zwłaszcza młodych i innowacyjnych. Kosztem większego ryzyka dla inwestorów, znacznie uproszczone w stosunku do rynku regulowanego, zostały zasady dopuszczenia akcji do obrotu na tym rynku. Ciężar nadzoru nad jakością oferty przerzucony został z regulatora rynku publicznego na podmioty pełniące funkcję autoryzowanych doradców rynkowych debiutantów.
Otrzymanie takiego statusu od GPW również nie wymaga spełnienia zbyt rygorystycznych warunków. Celem było uproszczenie i przyspieszenie procedur debiutu na rynku alternatywnym oraz obniżenie jego kosztów. Po roku funkcjonowania NewConnect panuje opinia, że cele te zostały osiągnięte z tym, że rynek ten nie przyciągnął spółek o innowacyjnych technologiach bądź koncepcjach biznesowych, lecz wypełnił częściowo lukę kapitałową na jaką natrafiały w Polsce małe i średnie przedsiębiorstwa. Należy jednak zwrócić uwagę, że NewConnect nie stał się sensu stricte źródłem kapitału (emisje publiczne na rynku) lecz stworzył mechanizm zachęty dla inwestorów.
Zdecydowanie przeważająca liczba spółek notowanych na NewConnect pozyskała kapitał w drodze oferty prywatnej na rynku niepublicznym, czyli sprzedając akcje inwestorom, których same lub z pomocą autoryzowanych doradców (rola banku inwestycyjnego) znalazły. Zobowiązanie/obietnica wprowadzenia akcji na rynek NewConnect dające nadzieję na uzyskanie płynności nabywanych papierów, stanowiły tę zaletę dla inwestorów, w porównaniu do nabycia papierów spółki nie notowanej na żadnym rynku, czyli o praktycznie zerowej płynności.
W efekcie, wielkość pozyskanego kapitału w drodze na NewConnect bardzo często była istotnie niższa od zamiarów i zależała głównie od sprawności, profesjonalizmu a zwłaszcza kontaktów biznesowych autoryzowanych doradców. Młody rynek NewConnect odczuwa niestety skutki ogólnej sytuacji na rynku publicznym. Inwestorzy boją się akcji więc notowania są kiepskie, a i z płynnością nie jest najlepiej. Jednak, pomijając aspekt spekulacyjny i patrząc w perspektywie średnio i długoterminowej, warto pamiętać o mechanizmach jakie oferuje NewConnect.
Jeśli więc nie bank i nie rynek publiczny to co? Interesującą opcją okazują się obligacje własne. Przyciągają one uwagę kapitału, który został na wstępie określony jako „niezdecydowany”. Wskazać jednak należy, że oferowanie tego typu instrumentów finansowych innym inwestorom niż z najbliższego otoczenia biznesowego, będzie raczej wymagało pośrednika (znowu rola banku inwestycyjnego), który cały proces przeprowadzi i znajdzie szersze grono inwestorów. Tak jak obligacje skarbowe, obligacje własne spotykają się obecnie z dobrym przyjęciem rynku. Muszą jednak spełniać pewne warunki.
Po pierwsze muszą oferować interesujące oprocentowanie zawierające premię za ryzyko (inwestycji w małą lub średnią spółkę) w stosunku do wolnych od niego w praktyce, obligacji skarbowych czy też lokat bankowych. Ponadto, małe szanse powodzenia mają obligacje niezabezpieczone. Gama zabezpieczeń jest bardzo szeroka, przy czym im bardziej realne (czytaj: płynne i do zrealizowania) tym lepiej. Najczęściej proponowane są zabezpieczenia hipoteczne, a najbardziej pożądane zastawy na papierach skarbowych lub akcjach, pomimo wszystko, spółek publicznych. Dodatkowo, w specyficznych przypadkach emitenci obligacji proponują dodatkowe premie uzależnione od pewnych zdarzeń gospodarczych, które mogą choć nie muszą nastąpić w przyszłości.
I wreszcie nawiązanie do NewConnect. Dobrze postrzegane jest emitowanie obligacji zamiennych na akcje, które zostaną następnie wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu W określonym terminie emitent umożliwi obligatariuszowi podjecie decyzji o pozostaniu z obligacjami do wykupu lub o ich zamianie na akcje. Z punktu widzenia emitenta umożliwia to ograniczenie zwracanej obligatariuszom kwoty kapitału choć kosztem rozwodnienia dotychczasowych akcjonariuszy. Z punktu widzenia inwestora otrzymuje on wybór bezpieczniejszego (w sensie kolejności spłacania wierzytelności w przypadku upadłości) wyjścia z inwestycji nawet w sytuacji krytycznej lub objęcia akcji jeśli stwierdzi, że spółka dobrze rokuje na przyszłość, z gwarancją płynności, jaką oferuje rynek publiczny.
Zarząd emitenta jest jednocześnie zmotywowany do takiego prowadzenia spraw spółki aby nie zagrozić spłacie obligacji (wtedy obligatariusze nie będą chcieli obejmować akcji), a nawet zachęcić do pozostawienia środków finansowych w spółce poprzez zamianę długu na kapitał. W aspekcie czasowym rynek dobrze przyjmuje obligacje dwuletnie choć wydaje się, że dłuższe terminy też mogą zyskać zainteresowanie (kwestia cyklu gospodarczego). W ten sposób powracamy do argumentów, które mogą brać pod uwagę również fundusze private equity inwestując bezpośrednio w kapitał przedsiębiorstwa.
W odpowiedzi na pytanie o alternatywę dla banków pozostaje wskazać też banki tyle, że inwestycyjne. Przedsiębiorca poszukujący kapitału oraz inwestor muszą sobie w rozsądnych granicach zaufać. Fundusz inwestycyjny ufa zarządowi i akcjonariuszom przedmiotu swojej inwestycji, ale jak mało kto patrzy im na ręce. Obligatariusze muszą zaufać zarządowi emitenta. Podobnie akcjonariusze, choć maja jeszcze narzędzie w postaci rady nadzorczej. Wszyscy mogą część tego zaufania przerzucić na pośrednika – tym skuteczniejszego im więcej takiego zaufania pozyska.
Krzysztof Rytel, Dyrektor Departamentu Bankowośći Inwestycyjnej, Secus Asset Management SA
