Jaką wartość ma Twój biznes? Metody wyceny

Wycena projektu inwestycyjnego jest kluczowym elementem transakcji, gdyż najczęściej zależy od niej podział udziałów pomiędzy przedsiębiorcą poszukującym finansowania a inwestorem.

Przedsiębiorca poszukujący finansowania proszony jest często o kompleksowe opisanie planowanego przedsięwzięcia w formie biznesplanu. Kolejnym elementem strukturyzacji transakcji jest określenie docelowej wysokości udziałów obejmowanych przez strony. W tym celu dokonuje się najczęściej wyceny projektu inwestycyjnego. Jest to istotny etap tak dla inwestora, jak i dla przedsiębiorcy, gdyż wyniki przeprowadzonej analizy mogą wpływać na przyszły podział zysków.

Główne problemy przy wycenie spółek w początkowej fazie rozwoju

W przypadku firm istniejących i posiadających wiarygodną historię finansową, wycena jest łatwiejsza, ponieważ można wykorzystać dane historyczne, a rynek jest ugruntowany. W przypadku start-up’ów inwestor napotyka szereg dodatkowych problemów. Do najistotniejszych z nich należą:

– Istotne ryzyko bankructwa – statystyki wskazują średnio, iż zaledwie około 1 z 10 startupów osiąga zakładane cele biznesowe.

– Brak danych historycznych – chodzi tu o dane z odpowiednio długiego i stabilnego okresu, tj. takie, które nie zostały zaburzone przez zdarzenia nadzwyczajne, jakie często towarzyszą formowaniu biznesu.

– Istotne ryzyko biznesowe – w przypadku innowacyjnych produktów, rynek na dany produkt będzie dopiero kształtowany, przez co prognozy obarczone są dodatkową niepewnością.

– Istotne zapotrzebowanie na kapitał – stworzenie przedsiębiorstwa od początku wymaga dużych nakładów finansowych, co dodatkowo zwiększa ryzyko przedsięwzięcia.

– Niska płynność – udziały w startupach charakteryzują się niską płynnością, przez co potencjalnemu inwestorowi dużo ciężej wyjść z inwestycji niż w przypadku zakupu akcji spółek notowanych publicznie.

W związku z powyższym, klasyczne metody wyceny bądź nie mają zastosowania w przypadku startupów, bądź są modyfikowane. Dochodzą natomiast inne metody, niestosowane w przypadku dojrzałych spółek. Do najważniejszych metod wyceny startupów należą:

– Metody wyceny menadżerskiej (tzw. metody „aniołów biznesu”),
– Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych,
– Metoda mnożnikowa.

Metoda wyceny menadżerskiej

Wśród metod wyceny menadżerskiej najbardziej rozpowszechnione są dwie metody „aniołów biznesu” – Dave’a Berkusa i Billa Payne’a.

Do głównych zalet powyższych metod należy zaliczyć fakt, że umożliwiają one wycenę wartości firmy, która jeszcze nie przynosi zysku i umożliwiają sprawną wycenę bez wymogu analiza szeregu danych, wymaganych przy innych metodach. Niewątpliwą wadą jest natomiast fakt, iż wymagają one dużego doświadczenia, a sama wycena przeprowadzana jest na dużym stopniu ogólności.

W ramach metody Dave’a Berkusa określone wartości przydzielane są danym elementom przedsięwzięcia. Do tych elementów należy: zespół, pomysł, stadium rozwoju projektu i sojusze strategiczne. Część składowych może otrzymać wartość do 1 mln (USD), a część do 0,5 mln, co skutkuje maksymalną wyceną na poziomie 3 mln (USD). W realiach polskich wartości te należałoby podzielić przez współczynnik do 10x.

Metoda Billa Payna tym różni się od poprzedniej, iż wychodzi ona od tzw. „modelowej firmy” wartej 3 mln (USD) i następnie analizuje szereg czynników, na wyższym poziomie szczegółowości niż Berkus, przypisując im procentowe wartości in plus lub in minus względem wyceny „modelowej”. Podobnie, przenosząc tę metodę na polskie realia należy pamiętać o odpowiedniej korekcie wartości wyjściowej.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF od ang. „discounted cash flow”) opiera się na założeniu, że spółka warta jest tyle, ile wynosi suma bieżących (zdyskontowanych) strumieni pieniężnych (dodatnich i ujemnych) generowanych w przyszłości przez spółkę. Mówiąc inaczej, spółka jest tyle warta, ile będzie w stanie wygenerować gotówki przez okres swojej działalności.
Należy zwrócić uwagę, iż brane tu są pod uwagę zarówno przepływy ujemne, czyli to, ile należy zainwestować, aby rozpocząć działalność oraz możliwa strata na działalności w początkowych okresach, jak i przepływy dodatnie, czyli generowany zysk (po korektach o operacje niepieniężne).

Kluczowym elementem wyceny DCF jest przyjmowana stopa dyskonta, gdyż to od niej zależy bieżąca, czyli zdyskontowana wartość przyszłych przepływów pieniężnych. Im większa stopa dyskonta, tym mniejszą wartość mają przepływy bardziej oddalone w czasie, a relatywnie większą – te, które mają nastąpić w niedalekiej przyszłości. Dla typowego projektu inwestycyjnego, gdzie najpierw ponoszone są duże nakłady inwestycyjne i dodatkowo w początkowych okresach generowana jest strata, oznacza to, że przyszłe zakładane dodatnie przepływy w kolejnych okresach będą musiały być na odpowiednio wysokim poziomie.

Wartość przyjętej stopy dyskonta jest wprost odzwierciedleniem ryzyka przedsięwzięcia – im pomysł bardziej ryzykowny, tym bardziej ryzykowne stają się potencjalnie generowane w przyszłości przychody, a ich wartość bieżąca maleje.

Warto ponadto zaznaczyć, iż kluczowym elementem w wycenie DCF jest sporządzenie kompletnych i szczegółowych prognoz finansowych, tj. prognozy przychodów i kosztów, nakładów inwestycyjnych (CAPEX) oraz zmian w kapitale obrotowym. Wymaga to szczegółowej analizy i weryfikacji przyjmowanych założeń, aby projekcje nie były oderwane od rzeczywistości.

Metoda mnożnikowa

Metoda mnożnikowa polega na odniesieniu sytuacji wycenianego podmiotu do analogicznych spółek na rynku. Wybierana jest dana wartość księgowa, np. zysk netto, sprzedaż bądź kapitały własne. Następnie inwestor na podstawie danych rynkowych określa, jaki powinien być mnożnik wyceny dla wybranej podstawy. Z iloczynu obu wartości otrzymujemy szacowaną wartość przedsiębiorstwa.

Mnożnik określany jest albo na podstawie spółek notowanych na giełdzie, albo na podstawie transakcji rynkowych. W tym celu selekcjonowana jest grupa spółek o możliwie zbliżonym profilu działalności i operujących na podobnym rynku. Następnie, na podstawie notowań giełdowych lub wartości przeprowadzonej transakcji określana jest wartość rynkowa tych spółek. W kolejnym kroku obliczany jest mnożnik dla każdej ze spółek – stanowi on iloraz wartości rynkowej do odpowiedniej wartości księgowej użytej do wyceny (np. zysk netto, przychody, kapitały własne). Z obliczonych mnożników wybierana jest średnia, mediana bądź inna miara rozkładu (w zależności od oceny wyceniającego) i ta wartość używana jest ostatecznie do wyceny.

Kluczowym elementem wyceny mnożnikowej jest wybór odpowiednich spółek porównawczych. W przypadku startupów jest to często niemożliwe, gdyż produkt, jaki oferują, nie jest dostępny na rynku, a firmy potencjalnie konkurencyjne charakteryzują się całkowicie odmiennym profilem działalności.

Ponadto, istotna jest baza wyceny mnożnikowej, tj. wartość, do której przykładany jest mnożnik. W przypadku startupów nieposiadających odpowiednio długiej i wiarygodnej historii finansowej pozostaje jedynie opieranie się na prognozach, które ze swej natury obarczone są ryzykiem błędu.

Podsumowując, istnieje kilka dobrze zbadanych i rozpowszechnionych metod wyceny projektów inwestycyjnych dla startupów. Pomimo że wycena spółki we wczesnej fazie rozwoju jest zdecydowanie trudniejsza i obarczona większym ryzykiem błędu niż dla ugruntowanych podmiotów, to przeprowadzana analiza wartości zawsze może być dobrym punktem wyjścia do rozpoczęcia negocjacji dotyczących podziału udziałów w przyszłej spółce. Najbardziej popularnym sposobem na rozłożenie ryzyka wynikającego z błędu wyceny jest wykorzystanie kilku metod niezależnie i na tej podstawie zbudowanie konkluzji wyceny.

– Czy własny biznes z aniołem się opłaca?

– 4 źródła kapitału na biznes w sieci

Maciej Plichta